摘 要
本文梳理了近年来美国市政债券一级市场发行、二级市场交易和违约情况，比较了美国市政债券与我国地方政府债券的异同，最后在此基础上，提出我国应鼓励发展专项债券、调整税收优惠政策、进一步提高地方政府债券制度层级等政策建议。
关键词
美国 市政债券 地方政府债券 专项债券
美国市政债券（municipal bonds）历史悠久，规模庞大。其中，收益债券的发行管理机制较为健全，再配合地方政府破产制度，其融资能力举世瞩目。在当前我国地方政府债券尤其是专项债券规模不断扩大的背景下，进一步研究美国市政债券发行与交易情况，尤其是收益债券的发行与管理机制具有重要意义。
美国市政债券基本概念与分类
美国市政债券是指美国各州、市、县政府和其他政府实体（以下统称“州地政府”），为建设学校、公路或下水道系统等筹集资金而发行的债券。
根据不同的分类标准，美国市政债券可分为不同类型。按还款来源划分，美国市政债券可分为一般责任债券、收益债券、双重性质债券和其他债券。一般责任债券由州、市、县发行，不以任何资产为担保，而以发行人的全部声誉和信用为支持，发行人有权通过向居民征税来偿付债券本息。收益债券不以政府的征税权为支持，而以特定项目或来源的收入为支持，如高速公路通行费或租赁费。双重性质债券是指兼具一般责任债券和收益债券特征的债券，即还款来源既包括税收又包括特定项目收入。按利率划分，美国市政债券可分为固定利率债券、可变利率债券、零息债券和其他利率债券。
美国市政债券一级市场发行情况
（一）市政债券发行次数与规模
根据美国市政债券规则委员会（MSRB）公布的数据，市政债券的发行主体包括约5万个地方政府（含州）及其相关机构。过去10年，其年均发行4350亿美元规模的市政债券，为美国2/3的基础设施项目提供融资支持。其中，2019年共发行12845次、总面值为4606亿美元的市政债券（见表1），发行次数相当于地方政府总数的14.42%。[1]
美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）发布的2019年度固定收益市场报告显示，当年市政债券发行总额占债券市场总发行额的比重为5.6%，排名第五。前四位分别为国债（35.9%）、抵押支持债券（MBS，25.8%）、公司债（17.3%）、联邦代理债券（12.1%)。截至2019财年末，市政债券余额占全美债券余额的比重为8.5%，排名第四，前三位分别是国债（36.9%）、MBS（22.9%）和公司债（21.3%）。
（二）一般责任债券与收益债券发行比例
美国SIFMA发布的2018年年报显示，2003—2017年在美国长期市政债券中，一般责任债券平均占比为35.3%，其中最低时是2008年的28.3%，最高时是2016年的39.4%；收益债券平均占比为61.6%，其中最低时是2014年的53.7%，最高时是2008年的70.9%。
根据美国SIFMA发布的数据，在2019财年发行的美国市政债券中，收益债券占比为57.8%，一般责任债券占比为37.7%。
（三）一般责任债券与收益债券利差
根据彭博巴克莱指数，2007年12月28日至2019年8月7日，一般责任债券与收益债券的平均利差[2]为60BP左右。二者利差随经济形势不断变化：2008年国际金融危机期间，二者利差较大，最高时达135BP；之后利差逐渐缩小，2016年11月9日至2019年8月7日，利差稳定在20～35BP之间（见图1）。
（四）市政债券筹集资金主要投向
2009—2018年发行的美国市政债券中，所筹资金用于一般目的（general purpose）,包括基础广泛的资本改善计划的债券占比为31%。其余市政债券投向依次为教育类（26%）、交通类（13%）、公用事业类（10%）、医疗类（8%）、电力类（4%）、住房类（3%）及发展类（3%）。
美国市政债券二级市场交易情况
（一）一般责任债券和收益债券交易情况
根据美国MSRB公布的2019年度市政债券报告，市政债券交易规模总量从2015年的24182亿美元上升至2019年的30141亿美元，增长24.64%。其中，一般责任债券交易规模从2015年的6727亿美元上升至2019年的7734亿美元，占市政债券交易量的比重从2015年的27.82%降至2019年的25.66%；收益债券交易规模从2015年的14737亿美元上升至2019年的20169亿美元，占市政债券交易量的比重从2015年的60.94%上升至2019年的66.92%。可见，收益债券交易规模与比重均呈上升趋势。
（二）不同投向和不同期限市政债券交易情况
美国MSRB公布的2019年数据显示，市政债券不同投向交易情况如下：教育类市政债券交易规模为4932亿美元，占比为16.36%；医疗类市政债券交易规模为3259亿美元，占比为10.81%；公用事业类市政债券交易规模为3197亿美元，占比为10.61；交通类市政债券交易规模为2543亿美元，占比为8.44%。
不同期限市政债券交易情况如下：20年期（含）以上市政债券交易量占比为35%，10（含）～20年期的占比为33%，5（含）～10年期的占比为13%，1（含）～5年期的占比为11%，1年期以内的占比为8%。
美国市政债券持有人结构和违约情况
（一）持有人结构
在美国市政债券持有人中，1996—2017年持有规模排名第一的是个人投资者。根据MRSB公布的数据，约2/3的市政债券由个人或个人通过共同基金持有。共同基金、商业银行、保险机构持有规模分列第二、第三、第四位（见图2）。
（二）违约情况
根据穆迪的报告《1970—2018年美国市政债券违约和回收情况》，截至2018年底，过去48年美国市政债券违约事件共计113起，涉及规模720多亿美元。这对于5万多个市政债券发行主体而言，违约率其实不算高。相比公司债券的违约率1.74%来说，市政债券违约率仅为0.18%。
美国市政债券与我国地方政府债券异同比较
（一）共同点
1.偿债资金来源
美国市政债券中的一般责任债券、收益债券分别与我国地方政府债券中的一般债券、专项债券相类似。美国一般责任债券以州地政府税收收入偿还，我国一般债券本息以一般公共预算偿还，都以税收收入作为偿还资金来源；美国收益债券以特定项目收入偿还，我国专项债券以项目专项收入和政府性基金预算偿还，都以特殊项目收入或其他收入作为偿还资金来源。
2.债券结构
目前，美国收益债券和我国专项债券的占比都较高。2003—2017年美国收益债券在市政债券中的平均占比为61.6%；我国新增专项债券占当年新增地方政府债券的比重从2015年的15.34%提高至2019年的70.31%。
（二）不同之处
1.发行主体层级
美国市政债券发行主体包括州、市、县等层级政府；我国地方政府债券发行主体主要是省级政府（包括省、自治区、直辖市）及部分经批准的计划单列市，一般市、县级政府尚无自主发债权力，需由省级政府代发。
2.限额管理制度
美国仅有40个州限制一般责任债券规模，22个州对收益债券规模有一定限制。我国地方政府债券全部实行限额管理。《中华人民共和国预算法》规定：“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。”各地需在批准限额内发行地方政府债券，不得超额发行。
3.投资者结构
美国市政债券投资者以个人为主，约占2/3。我国地方政府债券则以机构投资者为主，根据万得（Wind）的数据，截至2019年末，商业银行持有地方政府债券规模占全部地方政府债券的比重为86.18%，非法人持有规模占比仅为1.96%。两者差异的主要原因是两国税收制度安排不同。美国对个人投资市政债券有免税政策，但机构投资市政债券的税收优惠政策于1986年被取消了，自此市政债券的投资者结构开始发生重大转变，从以商业银行为主转变为以个人为主。我国则对商业银行和个人持有地方债都免税。
4.制度约束机制
我国主要是中央出台统一政策制度规范管理地方政府债券发行与流通，地方政府在遵照执行中央政策和制度框架下进一步细化完善本地区相关规定。美国联邦政府权力有限，主要通过法治与市场机制对市政债券发行管理进行规范。美国各级政府都颁布了与市政债券发行管理相关的法律法规。联邦政府层面，美国证券交易监督委员会（SEC）与MSRB建立相关规则制度，明确市政债券相关主体的权利义务细则，为维护市场统一透明、提高社会公众监督意识、加强信息披露及保护投资者权益等奠定了制度基础。联邦政府依法尊重州地政府的债务管理模式。各州地政府有较大的自治权，其遵照上级与本级政府相关法律法规进行债务管理，在具体管理方式、税收优惠、监测预警及破产保护等方面不完全相同，监管强度也不同。此外，市政债券市场建立了全国统一、公开透明的信息平台，充分披露相关信息，便利投资者决策与各界监督，并对发行人、交易商、经纪人行为起着规范和约束的作用。
进一步发展我国地方政府债券的建议
（一）鼓励专项债券发展，进一步丰富债券期限品种结构
相对于一般债券来说，专项债券不计入地方政府赤字，能有效提高地方政府债务容忍度，为重大项目进行融资。因此，可以鼓励地方政府专项债券发展，进一步丰富专项债券品种，延长专项债券期限，促进债券期限与项目期限相匹配。同时做好偿还期限结构设计，进一步优化专项债券偿还机制，兼顾债券可持续与防风险。例如，鼓励地方政府根据项目现金流情况设计专项债券提前赎回机制，减轻一次性偿付压力等。
（二）调整税收优惠政策，鼓励更多的个人投资者参与
当前我国地方政府债券以商业银行持有为主，尽管确保了政府债券的资金供给，却增加了财政金融风险的联动性。另外，我国储蓄率一向较高，尤其在理财产品刚性兑付被打破、股市收益波动性大的背景下，风险较低、收益适中的个人投资渠道有限。建议通过调整税收政策及拓宽个人投资者购买渠道，来提高个人投资者持有地方政府债券的比例。
（三）进一步完善地方政府债券相关制度建设
一是提高地方政府债券制度层级，以立法形式规范地方政府债券管理，如制定地方政府公债法。二是进一步细化完善地方政府专项债券发行管理与市场交易等方面的制度，明确地方政府、中介机构、投资者等相关主体的权利义务，用制度推进地方政府债券市场建设，提高信息披露水平，增强公众监督力度。
（四）赋予省级政府一定的增加辖区内自主发债主体权
借鉴美国的一些经验做法，再结合我国国情及现有政策，建议赋予我国省级政府一定权利，由省级政府根据各省实际情况，决定是否让辖区内更多的市县级政府有权自主发债还债，但省级政府依然对自主发债的所辖市县政府负主体责任。
注：
1.据2012年美国人口普查资料，美国有50个州政府、3031个县政府、19522个市政府、16364个乡镇政府、37203个特别行政区政府和12884个独立学区政府，地方政府总数为89054。
2.一般责任债券与收益债券利差=收益债券收益率-一般责任债券收益率。
◇ 本文原载《债券》2021年2月刊 来源：债券杂志
◇ 作者单位：中国财政科学研究院
◇ 责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁
