以下文章来源于中国金融杂志 ，作者王建平 陈柏峰
区域性股权市场是近十年发展起来的新兴市场，2017年国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》后，区域性股权市场进入了规范发展阶段。目前，区域性股权市场已初具规模，市场运行机制不断完善，系统有序的市场生态初步成型，形成了以股权和私募可转债融资为抓手，以企业规范培育、登记托管、改制辅导、资本市场培训等业务为基础的综合业务体系，在多层次资本市场体系中的地位得到进一步提升，服务中小微企业、支持科技创新的包容度和覆盖面持续拓展，在拓宽中小微企业融资渠道等方面发挥了积极作用。但同时，区域性股权市场尚未形成私募股权投融资生态，功能发挥方面面临体制机制性障碍，政策措施综合运用平台未能有效发挥作用，对中小微企业的服务能力还有待进一步提升。截至2021年底，区域性股权市场共服务中小微企业18.68万家，服务企业累计实现各类融资1.66万亿元。2021年，区域性股权市场新增中小微企业12496家，为7078家企业实现各类融资2448亿元。
区域性股权市场发展情况
制度框架初步建立
2019年12月修订的《证券法》明确“区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施” ，确立了区域性股权市场的法律地位。《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（以下简称《通知》）明确区域性股权市场由所在地省级人民政府按规定实施监管，并承担相应风险处置责任；证监会对省级人民政府的监管工作进行指导、协调和监督，负责制定统一的区域性股权市场业务及监管规则。《通知》发布后，证监会先后发布《区域性股权市场监督管理试行办法》《区域性股权市场信息报送指引（试行）》等制度文件，建立了央地协同监管机制和信息报送制度，明确投资者适当性标准，提出规范发展的具体要求。2018年，中国证券业协会发布《区域性股权市场自律管理与服务规范（试行）》，明确了自律管理要求。目前，区域性股权市场监管的“四梁八柱”基本形成，逐步迈入规范发展轨道。
服务企业质量不断提高
随着区域性股权市场服务能力的不断提高，以及各地对区域性股权市场重视程度的不断提升，推动辖区内高质量企业进场孵化培育的力度也不断增加，区域性股权市场的高质量企业数量有了一定程度提高。2021年进入区域性股权市场规范培育的科技企业2379家，占当年新增企业的31.42%，占比较往年有了较大幅度提升。截至 2021年底，20家区域性股权市场被纳入各级中小企业公共服务示范平台，其中国家级7家，省级11家，地市级2家。进入区域性股权市场规范培育的国家级“专精特新”“小巨人”企业509家（占全国“小巨人”企业的10.69%），省级专精特新企业3353家，高新技术企业32266家。“专精特新”、高新技术企业中有7153家通过区域性股权市场实现各类融资1448亿元，融资覆盖率为22.2%，平均每家2024万元。
综合金融服务能力不断提升
区域性股权市场积极发挥地方资本市场枢纽平台作用，探索服务中小微企业的金融支持路径，通过设立科技创新专板、“专精特新”专板、人才板、乡村振兴板等特色板块，促进金融支持创新体系的资源要素集聚，因地制宜提供资本市场基础服务和综合金融服务，不断提升支持的广度和深度。
一是举办各类投融资活动，丰富企业投融资对接机会。各区域性股权市场积极举办创新创业大赛、项目路演、投融资对接会、企业评选等各类投融资活动，促进企业与PE/VC等机构沟通交流。如江苏股交依托“创融江苏”路演平台建立了线上直播、线下路演及后续跟踪服务一体化的融资对接服务体系。宁波股交联合商业银行等金融机构组织开展投融资对接会，连续6年举办“寻找”系列活动，吸引2000多家企业和深创投、达晨等近百家知名创投参与，挖掘优质企业50余家，获得融资超60亿元。安徽股交通过“价值评估体系”将企业分类推送至银行、股权投资机构等，通过股权质押、银行贷款、定向增资等多种融资方式，为3772家挂牌企业实现融资6380次，融资额达379.5亿元（户均1006万元），融资覆盖率约46%。
二是创新融资产品，拓宽企业多元化融资渠道。多地区域性股权市场联动股权投资机构、产投基金，为企业提供中长期资金支持模式。武汉股交、甘肃股交等通过股权质押、发行可转债等创新融资业务产品和服务，结合中小企业成长周期各阶段差异化的融资需求，构建银行、风投、企业等机构的业务共同体，缓解中小企业融资难题。浙江股交创新“可转债+担保”融资模式，引进地方政策性担保机构为中小微企业提供融资支持。齐鲁股交、深圳股交等联合工商银行、建设银行、青岛银行、微众银行等多家银行推出“专精特新贷”“科创贷”“瞪羚贷”等专属信贷产品，在贷款额度和利率等方面给予较大优惠。此外，广东股交创造知识产权质押融资“佛山模式”，政府风险补偿资金已达1.36亿元，帮助530余个科技企业和项目获得知识产权质押融资超36亿元，累计实现知识产权质押登记金额超100亿元。截至2021年底，区域性股权市场的服务企业累计实现股权融资3716亿元，债券融资4415亿元，股权质押融资5941亿元。
三是对接各类优惠政策，降低企业融资成本。广东、青岛等区域性股权市场的企业进行增资扩股、发行股票和可转债时，地方政府按照融资额度2%~3%给予奖励，对提供担保的担保（再担保）机构予以全额或一定比例的补贴。深圳股交打造了政策通工具，集政策搜索、政策匹配、智能评估、申报指引及政策秘书等一系列实用功能，有效解决企业在政策申报时常遇到的“不了解”“对接难”“易错过”“申请难”“常掉坑”等各类痛点，大大提高了企业政策申报成功率，现已聚集4600家企业，年使用13万人次。
孵化培育功能不断增强
一是整合各类资源，为企业提供综合解决方案。区域性股权市场整合企业发展过程中需要的各类服务资源，建立服务联盟，为企业提供专业、高效、便捷、多样的综合服务。如齐鲁股交、广东股交等联合政府引导基金、银行、交易所、券商、创投、会所、法律、担保等机构建立企业服务联盟，提供融资筹划、财税规划、融资对接、估值管理、政策申报、人才引进、企业咨询等服务，助力企业健康发展。深圳股交与金蝶、用友等第三方服务商合作，通过统一议价向企业提供低于市场价的标准财务软件，与产业园区合作解决企业选址问题，现已服务企业近万次，并携手300多位专业律师打造云端法务部，大大降低企业法律风险和服务成本。
二是为企业提供资本市场培训服务，提高企业资本市场意识。区域性股权市场邀请沪深北交易所、新三板、知名证券公司、会计师事务所、律师事务所等单位的专家，为拟上市企业提供资本市场形势、IPO发审政策等多维度主题培训，提高资本市场从业人员整体素质。湖南股交、宁波股交等开设董秘培训班、财务总监培训班，广东、重庆、湖北、江苏等区域性股权市场开设了资本市场学院，通过培训，企业初步建立了资本市场规范意识，对未来发展模式、经营管理等方面都有了更加清晰的认识。
三是对接资本市场，加快企业转板上市步伐。湖北、山西、山东等区域性股权市场通过建立沪深北交易所服务基地、对接新三板绿色通道等模式，组织企业走进沪深北交易所、新三板，邀请有关专家向企业介绍、讲解和规划合适的上市路径，宣读上市板块政策并与企业进行深入沟通交流，为企业做好上市前的规范辅导。截至2021年底，区域性股权市场服务企业中累计转沪深交易所上市69家，转新三板挂牌737家，被上市公司和新三板挂牌公司收购58家，改制为股份公司5390家。
以试点方式探索发展路径
一是启动区域性股权市场制度和业务创新试点。为探索区域性股权市场发展的有效路径，2020年以来，部分运行安全规范、具有较强风险管理能力的区域性股权市场先行在发展路径和模式方面进行了有益的探索和尝试。一方面重新梳理业务逻辑，树立服务理念，建立孵化、培育、规范企业的分层体系，并整合中介服务资源，为中小微企业提供进阶式全链条服务。同时深化区域性股权市场与交易所、新三板的合作机制，探索建立多层次资本市场的互联互通机制。另一方面推动地方出台支持性措施，加强地方资源整合，推动高质量企业进场，汇集政务数据、披露信息等建立成长数据库，并通过设立配套基金、整合地方金融资源等方式建立普惠金融服务体系，提升政策措施综合运用平台功能和服务效果，不断完善区域性股权市场生态。
二是推动区域性股权市场区块链建设。为加强区域性股权市场基础设施建设和金融科技创新能力，北京、上海、浙江、江苏等17家区域性股权市场开展了区块链建设试点，初步建立了“证监会监管链—地方业务链”的双层架构，其中10家入选了中央网信办等16部委联合印发的“国家区块链创新应用试点”名单。深圳证券通信有限公司通过建设报送专链，为当前条件不足或不愿自建地方业务链的地区搭建了区块链数据报送通道，全国35家区域性股权市场能够按统一标准规范进行业务数据上链并存入证监会监管大数据仓库。监管链围绕监管应用，形成了“链库协同机制”，实现了监管报表自动生成和穿透验证。证监会在区块链建设过程中积极推动数据标准制定和统一规范工作，目前数据、技术、安全、基础设施等4项标准已通过证标委立项，数据标准扩展到企业、账户、产品等九大类主体、1000多项核心数据，建立了三层数据验证体系，实现了数据的穿透追踪、关系图谱、统计和稽核规则分析等功能。区块链建设提升了区域性股权市场整体基础设施水平，统一了区域性股权市场数据治理规范，为加强风险监测、实现穿透监管、创新应用场景奠定了坚实基础，有力推动了数字化转型，同时提升了地方资源整合的能力和效率。
区域性股权市场存在问题及成因
区域性股权市场虽已迈入规范发展轨道，但仍面临一些发展瓶颈，场内思维的烙印较深，未能找到符合中小微企业的特点和真实服务需求的发展模式。一是企业总体质量不高。区域性股权市场现有服务企业近20万家，但这些企业多属于传统行业，公司科创属性和发展潜力不足，多数企业得不到有效服务，获得感不强。二是股权融资功能发挥不足。区域性股权市场2018~2020年股权融资合计1892亿元（包括增资扩股），其中非公开股份发行仅149亿元，中小微企业可转债发行421.5亿元。私募基金等机构投资者参与服务企业的意愿不强。三是转让业务未实现闭环。区域性股权市场的登记托管缺乏法律效力，且未能与市场监管部门建立对接机制，股权转让要多头办理手续。近三年服务企业的股票（股权）年均转让比例仅为1.6%，且业务大多发生在线下。四是市场普遍缺乏成熟有效的商业模式。大部分区域性股权市场运营机构商业逻辑和商业模式不清晰，部分运营机构对需要长期持续投入、具有公益性质的基础服务重视不够，没有形成良性循环的市场生态。五是中小微企业政策聚合效应未有效发挥。部分地区的扶持性政策措施未通过区域性股权市场集中落地实施，个别地区偏离了服务中小微企业的基本定位，成为地方政府的融资平台，或成为其他金融机构规避监管的融资通道。经过调研走访及深入研究分析，区域性股权市场存在上述问题的主要原因有有以下三个方面。
一是生态体系仍不健全不完善。一方面，区域性股权市场满足私募股权投资需求的高质量企业聚集不够，运营机构和中介机构专业服务能力不足，私募股权投资、创业投资等专业机构参与较少，市场活力不足。另一方面，区域性股权市场的制度性约束较多。股权登记的法律效力不足，融资、转让业务没有形成闭环，市场参与者难以享受资本市场同等税收优惠政策，市场运行和交易成本较高，对市场主体吸引力不够。
二是监管理念尚需理顺。实际工作中，部分地方政府存在较为严重的“重发展、轻监管”的倾向，或将区域性股权市场作为“交易所”看待，希望其短期内就能对地方经济起到促进作用，甚至是帮助地方政府缓解债务压力，而不注重其长期发展和服务中小微企业的功能发挥。
三是市场发展路径受场内思维影响较深。从近几年的探索实践来看，区域性股权市场发展理念具有较为明显的场内市场特征，无论是现行的监管规则还是地方政府观念和运营机构设置，都以股权融资和活跃交易为主，相应的制度设计也具有较为明显的交易所等场内市场色彩。例如，服务对象主要定位于股份有限公司，企业进场需由中介机构推荐并履行持续信息披露义务，明确的证券发行品种、发行程序和转让程序，严格区分挂牌企业、展示企业，等等。
区域性股权市场的创新发展
区域性股权市场作为服务中小微企业的私募股权市场，应切实从辖区内中小微企业的实际出发，从私募股权投融资活动的非标、大宗、低频、私密等特点出发，探索形成有别于场内市场的发展模式。同时，区域性股权市场的发展应在完善多层次资本市场体系大局中统筹考虑其功能定位，围绕补齐市场结构性短板进行破题。既要考虑结构性和外部性，增强区域性股权市场服务中小微企业发展的核心功能，促进资本市场全面深化改革工作的推进和直接融资比重提升；也要考虑公益性和普惠性，充分发挥区域性股权市场贴近当地的特点，为本地区广大中小微企业提供质优价廉的资本市场基础服务和综合金融服务，助力中小微企业成长壮大。
进一步厘清市场功能定位
《证券法》明确区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施。《通知》明确区域性股权市场是服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场、多层次资本市场体系的重要组成部分、地方政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。上述法律法规明确了区域性股权市场是具有私募发行和转让功能的服务性平台，其核心功能是服务中小微企业，应以服务效果和功能作用发挥情况为目标和导向。同时，中小微企业存在付费意愿差、付费能力弱等问题，区域性股权市场既要提供高质量的服务，又不能完全按市场化定价，这也就决定了区域性股权市场的服务具有一定的普惠和公益性质，需要地方政府给予一定的支持，弱化盈利和财务回报等考核，以确保其持续经营和规范健康发展，为中小微企业提供优质、高效、持久的服务。
对于服务中小微企业，区域性股权市场要着力解决企业经营发展和成长过程遇到的共性问题；对于服务场外私募市场，要着力解决信息不对称、筛选成本高、投后管理缺失的问题；对于增强多层次资本市场之间有机联系，要探索发挥区域性股权市场在注册制施行过程中的基础作用。区域性股权市场要立足区域性和私募性，成为省内优质中小微企业聚集地、私募股权投后企业聚集地以及拟上市辅导企业聚集地，逐步建设成为中小微企业孵化培育综合服务平台、场外私募股权投融资生态服务平台、多层次资本市场体系下的拟上市企业规范辅导平台，形成持续服务、培育、发现和扶持优质企业的良性机制。
制定适合场外市场特点的制度体系
区域性股权市场主要服务于私募股权投融资活动，而私募的非标、大宗、私密以及价值投资等特点决定了交易的低频性，且以协议交易为主，这也决定了区域性股权市场对信息披露的要求远低于交易所等场内市场。同时，区域性股权市场的企业股权融资能力弱，且投资者主要是PE/VC等专业投资机构，具有较强的风险识别和项目筛选能力。目前区域性股权市场的挂牌推荐程序筛选出的企业质量、行业赛道、发展潜力等无法匹配PE/VC等机构的投资需求，其实用价值不高，反而成为了企业入场的障碍。区域性股权市场要挖掘辖区内的高质量企业进场，既要简化或取消不必要的程序，降低企业进入门槛和成本，也要建立企业分类分层管理体系，为各类各层企业匹配相应的金融产品和服务产品，在适当时机推动企业进行股份制改造。监管部门可在选取部分地区进行试点并总结经验后，适时调整有关监管办法，制定符合场外市场特点的制度规则。
推动数字化转型和应用创新
依托区块链建设进一步推动区域性股权市场的统一规范、信息技术等基础设施建设，探索丰富区域性股权市场创新业务场景，按照打好数据基础、用好数据服务、探索创新应用、加强市场联通的原则，逐步推动区域性股权市场的数字化转型。一是服务监管。推动业务数据上链，鼓励传统业务上链，通过监管链跨链对接地方业务链，实现以链治链，提高各地业务规范化程度，实现穿透式智慧监管，提升监管效率和监管水平。二是反向赋能。以监管链汇聚全市场数据，并对接证监会监管大数据仓库，反向为地方业务链、地方金融监管部门、运营机构提供数据服务，推动数字化新基建。健全信息安全共享和使用机制，为监管部门、PE/VC等投资机构在内的市场各类主体提供可信数据服务，打破区域性股权市场数据孤岛。三是创新应用。探索链上资源汇聚，通过地方业务链整合扶持政策、奖补、政务数据等资源，提供更为便捷的授权访问、信息匹配、留痕追踪、奖补效果追踪等服务。导入优质第三方服务资源，丰富企业画像、科创属性评价、产业链图谱分析等服务功能和场景，同时解决服务付费难题和投融资对接脱媒问题。四是市场联通。基于监管链与地方业务链互联互通机制，构建创新成果在一点接入后便可以为全市场提供跨区域、跨市场的全局服务，以分布式协同创新加快探索新型业务模式，在发掘和培育企业、辅导上市、拓宽融资渠道、金融科技创新等方面有所突破。
提高中小微企业服务能力
中小微企业尤其是科创企业一方面普遍存在“付费能力低、议价能力弱、选择能力差”的特点，对于经营成长过程遇到的法律、财税、融资等问题，无法获得优质高效的市场化服务；另一方面具有规模小、资产轻、成长不确定性、风险溢价高等特点，单一的股权、债权、信贷等手段均无法有效满足其融资需求。区域性股权市场要通过提供资本市场基础服务和综合性金融服务，解决中小微企业经营发展过程中的困难和问题，提升企业获得感。
第一，提高资本市场基础服务能力。区域性股权市场一方面要提高团队的业务水平和服务能力；另一方面要通过筛选和整合市场上的专业服务资源，建立服务聚合平台。一是解决中小微企业经营发展过程中的困难和问题，并逐步积累形成企业问题和解决方案数据库；二是为企业提供经营成长过程中所需的财务、税务、法律、政策、股权激励等一站式服务，并通过企业聚集形成的议价优势，降低服务成本；三是要汇集各类扶持政策和奖补措施，主动推送给企业并代理企业申报，为企业提供高效政策对接服务；四是加强对企业财务规范、公司治理等方面的服务能力，培养企业的资本市场意识。
第二，提高综合金融服务能力。区域性股权市场要综合运用股权、债券、信贷及地方金融工具，设计形成符合中小微企业需求的金融产品体系，以企业融资总额衡量其服务能力。一是设计符合私募特点的股份非公开发行和转让流程，降低操作成本、财务成本和时间成本；二是结合专项贴息和补助等政策支持，规范发展债权融资；三是加强同银行的合作，联合推出信用贷款和股权质押等专属产品，共同做好金融普惠服务；四是推动股权投资和银行信贷相结合，探索风险可控且可持续发展的内部、外部、间接等投贷联动模式，有效平衡风险和收益；五是建立并加强与融资担保、融资租赁、征信公司等机构的合作，探索投保（担保）联动、投租联动等机制创新。
加强多层次资本市场有机联系
区域性股权市场作为多层次资本市场的重要组成部分，是改善资本市场结构性问题和生态的有效途径之一。证监会主席易会满多次强调，要努力形成功能互补、有机联系的多层次资本市场体系。加强各层次市场之间的有机联系，要围绕“上市公司是资本市场的基石”建立自下而上和自上而下相结合的双向联系。一方面，发挥区域性股权市场的“塔基”和“苗圃”作用，在企业初创期和成长期进行资本市场相关培训，建立企业规范治理意识，推动企业在上市前2~3年进行股改和培育辅导，强化公司治理能力、合规水平和发展能力，充分发挥区域性股权市场在培育企业上市过程中的积极作用；另一方面，针对发行审核环节关注的内容和容易出现的共性问题，交易所、新三板可以借助区域性股权市场拟上市企业规范辅导平台，推动保荐机构的辅导前移，从更长的时间范围和更多的维度来检验企业的实际经营情况和真实财务情况，结合区域性股权市场企业数据库积累的多维度信息进行审核，提高注册制的效率和效果。
逐步完善市场生态体系
区域性股权市场的健康稳定发展需要央地共同发挥积极性，尤其是需要推动地方政府进一步提高对区域性股权市场规范培育功能的认识，充分发挥其贴近当地和扶持政策聚集效应的优势，着力提高区域性股权市场服务能力和功能作用发挥成效。同时需要进一步加强同相关部委的沟通协调，解决区域性股权市场发展过程中存在的体制机制性障碍，不断完善区域性股权市场生态体系。
制度与业务创新试点成效
2021年1月，浙江省和宁波市区域性股权市场启动了制度与业务创新试点工作。试点过程中，两家区域性股权市场转变了原有的交易所思维和模式，充分发挥区域性股权市场贴近当地的特点，重新梳理场外私募市场的业务逻辑和业务体系，简化推荐挂牌等入场手续，依据非必要不披露原则降低企业信披成本，根据企业质量建立分类分层管理体系以及与各层次企业相适应的综合金融服务体系和资本市场普惠服务体系，有效增强了区域性股权市场服务中小微企业发展的核心功能。经过一年的探索与实践，两家区域性股权市场集聚优质企业能力有效提升，融资能力明显增强，上市培育成效显著，地方资源整合能力进一步加强，为促进区域性股权市场规范健康发展奠定了良好基础。
在集聚高质量企业方面，以建立分层分类企业管理体系、开辟新三板绿色通道等措施为抓手，积极推动辖区内高质量企业进场。2021年，浙江和宁波两家区域性股权市场（以下统计口径相同）新增国家级及省级“专精特新”企业47家，同比增长235%；新增私募已投企业112家，同比增长20%，各类优质企业数量较上年同期均有显著提升。
在中小微企业综合融资方面，一方面通过企业筛选、融资路演、大宗转让、提供投后管理等方式，积极推动创投机构投资优质企业；另一方面与银行合作推出专属信贷产品、积极探索“可转债+担保”等模式，拓展多元化融资渠道。2021年，为中小企业实现各类融资94.12亿元，较上年同期增加85%，其中股权融资61.01亿元，较上年同期增加226%，债券、银行信贷等其他各类融资33.11亿元，较上年同期增加3%。
在培育企业上市方面，加强与交易所的合作，通过深化专板建设、延伸服务基地服务深度等措施，为拟上市企业提供上市培训、咨询等服务以及精准的资本市场政策解读和上市路径规划分析，不断提升上市培育辅导能力。2021年，培育14家企业赴沪深港交易所上市，其中浙股交新增8家，占浙股交累计培育上市数量的50%；宁波股交新增6家，占宁波市2021年上市企业总数的54%。
在地方资源整合方面，一是积极推动浙江省和宁波市政府办公厅印发创新试点实施方案，明确了加强优质企业规范、数据共享、工商对接、财政支持、政府引导基金和政策性担保机构参与等方面的支持措施。各级地方政府出台支持及奖补政策十余项，为试点各项措施落地保驾护航。二是在吸纳中介机构进场服务企业的基础上，通过整合地方政务数据、中介机构服务数据等多维数据，逐步建立企业数据库并生成企业画像，为推动试点业务数字化转型奠定基础。
来源：《中国金融》2022年第4期
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